監(jiān)管變化和新技術正在重塑傳統(tǒng)銀行業(yè)務的競爭格局和支付生態(tài)系統(tǒng)。我們預計未來5-10年內(nèi)競爭格局將發(fā)生改變——新進入者逐步涌現(xiàn)，同時部分業(yè)務從銀行系統(tǒng)剝離。我們在本報告關注了幾個主要資產(chǎn)類別中“影子銀行”（廣義定義為銀行系統(tǒng)之外的借貸活動）的出現(xiàn)以及顛覆者可能攫取的潛在利潤規(guī)模。我們的要點如下：

監(jiān)管將繼續(xù)推動金融活動從銀行向非銀行轉(zhuǎn)移：在競爭格局的演變中，新的監(jiān)管發(fā)揮著關鍵作用，因為:1)趨嚴的資本金要求已經(jīng)導致一些借貸領域的信貸可獲得性下降，2)對高風險借貸的監(jiān)管審查使得銀行回撤了部分業(yè)務，例如貸款給一些非投資級別的公司（即杠桿貸款），3)消費信貸市場的監(jiān)管變化推動此類信貸定價抬升，從而為其他參與者帶來機會。這推動了影子銀行群體的出現(xiàn)，諸如Lending Club和Common Bond等公司紛紛成立，而黑石和其它資管公司/私募公司等傳統(tǒng)的借款者成為了放貸者。

技術為進入金融業(yè)創(chuàng)造了條件：在大數(shù)據(jù)分析和新分銷渠道的共同推動之下，新興的科技企業(yè)得以挑戰(zhàn)傳統(tǒng)銀行，尤其是在消費者借貸領域。這些新進企業(yè)得益于低于銀行的成本基礎，從而其貸款利率較低。雖然這些趨勢仍處于早期階段，但總體市場規(guī)模龐大且市場份額正在發(fā)生迅速轉(zhuǎn)移。同時，在以往銀行服務水平較低的領域，新技術也在做大相應市場的規(guī)模。

銀行體系每年可能流失110億美元利潤：我們認為因新進參與者帶來的金融脫媒風險或在以下領域最為顯著：1)消費貸款，2)小企業(yè)貸款，3)杠桿貸款（即向非投資級別公司的貸款），4)抵押貸款（包括貸款發(fā)放和后期管理），5)商業(yè)地產(chǎn)和6)學生貸款。2014年，銀行在以上領域總計賺取了約1,500億美元利潤，我們預計未來5年多的時間內(nèi)，非銀金融服務的崛起或?qū)е裸y行業(yè)每年流失利潤110億美元（占到總利潤的7%）。

評估現(xiàn)有企業(yè)的應對措施和可持續(xù)性：新進企業(yè)將迫使現(xiàn)有企業(yè)改變競爭行為。例如，我們預計產(chǎn)品的定價需要調(diào)整，從而可能降低回報。第二，一些企業(yè)可能會被迫進行收購，這可能會對現(xiàn)有業(yè)務構(gòu)成侵蝕。這帶來了一個具有爭議的問題，主動犧牲部分現(xiàn)有業(yè)務模式的自革命和被動承受來自對手的沖擊之間，到底哪一個選擇更為有利。最后，現(xiàn)有企業(yè)有可能尋求新的監(jiān)管，以平衡其與新進入者在競爭時所處的不利局面。事實上，非銀行金融企業(yè)的監(jiān)管前景已經(jīng)成為華盛頓的關注重點，尤其是在新興企業(yè)規(guī)模逐漸壯大的情況下。

美國影子銀行簡史

雖然影子銀行涵義寬泛，但我們將其定義為“非銀行金融中介提供類似于傳統(tǒng)銀行服務而進行的活動（主要是借貸活動）?！笨傮w而言，目前這些機構(gòu)沒有受到和傳統(tǒng)銀行一樣的監(jiān)管，從而為非銀行提供了暫時的套利機會。雖然自經(jīng)濟衰退以來，廣義影子銀行領域的大部分活動（包括抵押支持證券和其他結(jié)構(gòu)信貸）都已縮水，但在銀行監(jiān)管政策調(diào)整的推動下，影子銀行的新形式已經(jīng)出現(xiàn)且原有形式出現(xiàn)反彈，這些新的監(jiān)管政策包括1)《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》，是金融危機后于2010年通過國會的金融監(jiān)管改革法案，2)新的銀行資本監(jiān)管條例（即巴塞爾III）。這些監(jiān)管變化令某些產(chǎn)品的股權(quán)回報率下降，使得銀行提高定價或壓縮各類業(yè)務，從而給新進入者創(chuàng)造了機會。

“影子銀行”一詞源自金融危機

“影子銀行”一詞是太平洋投資管理公司的前首席經(jīng)濟學家PaulMcCulleys在2007年創(chuàng)造的，指的是導致2005-2007年期間信貸膨脹的“以杠桿撬動的非銀行投資渠道、工具及結(jié)構(gòu)的總匯”。這些杠桿較高的投資工具依賴于短期批發(fā)融資（如商業(yè)票據(jù)），而且不具有各銀行由聯(lián)邦存款保險公司承保存款的穩(wěn)定性以及美聯(lián)儲貼現(xiàn)窗口的支持，因此當債市流動性枯竭時容易遭到擠兌。雖然其中有很多工具與銀行緊密相關或由銀行創(chuàng)造，但基本在美聯(lián)儲監(jiān)管范圍之外運作。因此，影子銀行往往是批評非銀行實體帶來系統(tǒng)性風險時使用的詞。

衡量影子銀行市場和銀行面臨風險的利潤池

2013年，美聯(lián)儲估測美國影子銀行的總負債（衡量非銀信貸規(guī)模的指標）大概為15萬億美元，較2007年22萬億美元的峰值低30%（而同期銀行負債從14萬億美元升至16萬億美元）。影子銀行負債規(guī)模的收縮并不令人意外，因為美聯(lián)儲的廣義定義包括所有的結(jié)構(gòu)化信貸（包括在會計方法調(diào)整后現(xiàn)在并入銀行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)抵押證券）以及商業(yè)票據(jù)、回購及貨幣市場基金。此外，在金融危機期間，幾家最大的非銀行機構(gòu)（特別是投資銀行）轉(zhuǎn)型為受美聯(lián)儲監(jiān)管的銀行控股公司，進一步縮小了影子銀行領域。

我們對影子銀行的分析采用更狹義的定義，主要針對消費類/商業(yè)貸款以及抵押貸款服務或我們所稱的“新影子銀行”。在銀行以及非銀行的六個主要貸款板塊共12萬億美元的貸款中，我們估測59%位于銀行資產(chǎn)負債表中（或以按揭的形式由銀行提供），而非銀行持有41%。而美聯(lián)儲測算影子銀行負債有15萬億美元，其中52%在銀行系統(tǒng)之內(nèi)。在這些板塊中，我們估測銀行可能約有110億美元的利潤流失到非銀行。

“新”影子銀行

在本報告中，我們來關注一種新類型的影子銀行——Lending Club、Prosper、Kabbage等新進入企業(yè)令傳統(tǒng)業(yè)務改頭換面，而其他企業(yè)（以往的借款者，尤其是私募企業(yè)）利用新規(guī)則在放貸活動中扮演更重要的角色，我們預計該勢頭將持續(xù)下去。這些“新”影子銀行是獨立的企業(yè)，包括P2P、BDC以及商業(yè)抵押REIT等，它們與傳統(tǒng)企業(yè)相比擁有多項優(yōu)勢（包括部分暫時性優(yōu)勢）。我們還關注了非銀行抵押貸款發(fā)放者和提供杠桿貸款的非銀機構(gòu)（如私募基金）的增長，這類企業(yè)一直承擔著信貸中介的作用，但過去幾年增長顯著。

非銀行貸款興起背后的推動因素

1、監(jiān)管套利：我們在圖表6中概述了影響銀行主要業(yè)務活動的監(jiān)管調(diào)整。它們當中大多是在2010-2013年期間生效的，其全面影響尚未完全顯現(xiàn)。貫穿這些監(jiān)管調(diào)整的主題包括：

1)受監(jiān)管銀行的“業(yè)務成本”因此變得更高，使得它們當中許多選擇退出或縮減現(xiàn)有業(yè)務；

2)銀行產(chǎn)品因為監(jiān)管新規(guī)而被迫“重新定價”，使得新進企業(yè)能夠以低價加入競爭。有意思的是，新入局企業(yè)可以不受多數(shù)監(jiān)管條例的約束，這令它們相對于傳統(tǒng)實體享有優(yōu)勢。我們將在后文中進一步闡述這些資產(chǎn)類別和監(jiān)管條例的背景。但是，目前還不清楚這樣的套利機會將存在多久，因為我們預計監(jiān)管機構(gòu)日后會在某一時刻介入。

2、技術進步降低了準入門檻：大數(shù)據(jù)分析和金融交易中網(wǎng)絡的普遍應用為初創(chuàng)科技公司創(chuàng)造了機會，它們可以直接向消費者發(fā)放貸款，提供比銀行更低價有時更便捷的服務（例如：在有些情況下簡化書面程序/縮短決策時間、消費者可以在家申請貸款等）。

3、有利的宏觀環(huán)境：處于歷史低點的利率和歷史相對低位的消費貸款違約率的共同作用也促進了信貸供給，因為投資者尋求更高受益資產(chǎn)，而且新進企業(yè)也對借款人的風險狀況感到更為放心。

非銀行實體的六大增長領域

1)個人貸款–面臨份額轉(zhuǎn)移風險：我們看到這一領域面臨很大的顛覆風險，因為新進企業(yè)監(jiān)管負擔較輕且成本結(jié)構(gòu)簡單，因而擁有定價優(yōu)勢。在未償付的8,430億美元消費貸款中，我們認為2,090億美元面臨在中長期內(nèi)轉(zhuǎn)至新進企業(yè)麾下的“風險”。我們預計，如今市場份額不足2%的新進入企業(yè)可能在未來10年里攫取高達15%的市場份額。

新興的顛覆者：Lending Club和Prosper

2)小企業(yè)貸款–把蛋糕做大：小企業(yè)貸款業(yè)務可能受到進一步顛覆，因為技術（特別是“大數(shù)據(jù)分析技術”）和不斷擴大的市場推動著另類放貸實體的擴張。我們看到銀行系統(tǒng)中價值1,780億美元的小企業(yè)貸款可能面臨脫媒“風險”，而銀行體系中有16億美元的利潤來源于此。

新興的顛覆者：On Deck和Kabbage

3)杠桿貸款–將有更多外流：監(jiān)管機構(gòu)的審查會迫使銀行遠離高風險交易，使得新進企業(yè)（私募企業(yè)、BDC和未受監(jiān)管券商）擁有了獲取市場份額的空間。雖然已發(fā)放8,320億美元貸款中大多已脫離美國銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)負債表，但我們認為還有略少于10億美元的利潤面臨流向非銀行實體的“風險”。脫離較高風險交易可能導致市場某些領域的信貸條件惡化。

不斷壯大的新入局競爭者：另類資產(chǎn)管理機構(gòu)

4)抵押貸款銀行–將出現(xiàn)最快速的市場份額轉(zhuǎn)移：非銀行實體抵押貸款發(fā)放業(yè)務的市場份額勢必進一步提高，不過它們在貸款服務領域的增速可能放緩。在過去僅僅三年時間里，大型非銀行機構(gòu)的抵押貸款發(fā)放業(yè)務份額翻倍至42%，我們認為還有5-8個百分點的銀行份額岌岌可危（利潤池規(guī)模為1.79億至2.86億美元）。在抵押貸款服務領域，非銀行實體的份額在過去三年里提高了兩倍多、達到27%，在美國總計10萬億美元的抵押貸款中共有1.4萬億美元貸款的服務業(yè)務改換了供應商，我們估算日后還可能有3,000億美元的貸款服務業(yè)務易主（利潤池規(guī)模為1.37億美元）。

業(yè)內(nèi)新貴：Quicken、Freedom Mortgage、Penny Mac、Ocwen和Nationstar

5)商業(yè)房地產(chǎn)貸款–非銀行實體的細分市場機會：非銀行實體肯定還會抓住大批商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)到期的機會，因為這些證券可能因為現(xiàn)金流不足而沒有資格從銀行或通過CMBS而獲得再融資。整體而言，我們估算未來五年超過8億美元利潤可能從銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)至非銀行實體；此外，未來3-4年或有3.5億美元的利潤伴隨CMBS到期轉(zhuǎn)移至非銀行放貸機構(gòu)。

新進企業(yè)：Starwood Property、Colony Financial和Blackstone

6)學生貸款–與美國政府漸行漸遠：自大衰退之后，學生貸款增速快于其它類別的金融資產(chǎn)，從2008年的7,000億美元增至2014年的1.2萬億美元。增幅中的絕大部分都來自于教育部面向所有申請者推出的同質(zhì)學生貸款項目，這就給SoFi等科技初創(chuàng)企業(yè)提供了商機，可以為優(yōu)質(zhì)借款人的政府貸款再融資。非銀行實體還可以借機收購銀行不斷縮減的聯(lián)邦貸款組合（銀行在2010年進行了減持）?？傮w而言，我們估算未來三年可能將有2億美元利潤流出銀行體系。

新興競爭者：SoFi、Common Bond和Earnest

我們之所以提供上述名單僅是為了展現(xiàn)出挑戰(zhàn)傳統(tǒng)業(yè)務模式的新興、新進及現(xiàn)有企業(yè)。在每個領域都還有很多其它企業(yè)參與其中，我們的名單只作簡單示意之用。

“新”影子銀行的可持續(xù)性

非銀行實體在為美國消費者和企業(yè)提供信貸方面一直發(fā)揮著重要作用。然而，下列三項主要原因令過去幾年中的增長趨勢是否具有可持續(xù)性面臨著重要疑問：

1)隨著非銀行實體的規(guī)模變得過于龐大，監(jiān)管審查力度加大：金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(FSOC)在金融危機后成立，旨在監(jiān)控銀行系統(tǒng)內(nèi)外的系統(tǒng)性風險。我們看到幾個行業(yè)（例如保險業(yè)）中已有一些非銀行實體被確認為具有系統(tǒng)重要性。此外，除了確認系統(tǒng)重要性外，我們還看到監(jiān)管機構(gòu)對快速增長的非銀行實體，例如Ocwen Financial(OCN)，加大了監(jiān)管力度。因此，正像人們常說的，“如果它的樣子和風格都像一家銀行，它很有可能最后受到和銀行一樣的監(jiān)管。”

2)“新”影子銀行向其他資產(chǎn)類別擴張：我們認為幾類產(chǎn)品的增長空間充裕，尤其是個人/小企業(yè)貸款和杠桿貸款。但我們認為，在向其他資產(chǎn)類別擴張的過程中，“非銀行實體”模式的市場地位將面臨挑戰(zhàn)——尤其是向按揭貸款的擴張，此類貸款盈利能力較高，因此波動性和監(jiān)管力度較大。

3)傳統(tǒng)銀行作出競爭性反應：歷史經(jīng)驗顯示，銀行可能會通過幾種方式應對新競爭對手的出現(xiàn)。我們認為銀行可能會：1)下調(diào)定價以提高競爭力；2)收購或新建相似的平臺；或3)推動新的監(jiān)管舉措出臺，從而創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境。

非銀行金融機構(gòu)監(jiān)管環(huán)境一瞥

《Dodd-Frank法案》規(guī)定，F(xiàn)SOC應對某些因規(guī)模、互聯(lián)性、杠桿水平、流動性風險和期限錯配、缺乏替代者和監(jiān)管政策而被認定為具有系統(tǒng)重要性的非銀行金融機構(gòu)進行監(jiān)督和管理。這些機構(gòu)被認定為具有系統(tǒng)重要性的非銀行金融機構(gòu)（即非銀行SIFI）。最初的評估標準是：1)并表資產(chǎn)>500億美元；2)信貸違約互換(CDS)余額>300億美元；3)凈衍生品負債>35億美元；4)總債務余額>200億美元；5)杠桿率>15：1；6)短期債務比率>10%。

如果一家公司符合上述條件，則需要通過進一步測試來評估它是否具有系統(tǒng)重要性。大都會人壽(MetLife)、保誠保險(Prudential)、AIG和GE Capital已經(jīng)被確認為非銀行SIFI，一些大型資產(chǎn)管理公司也正在接受評估，而其他一些實體已通過業(yè)務剝離來限制自身業(yè)務的規(guī)模和范圍（Sallie Mae/Navient），通過積極舉措來避免被確認為此類機構(gòu)。雖然被確認為非銀行SIFI對于這些機構(gòu)實際意味著什么尚不明確，但大多數(shù)投資者預計對資本金規(guī)模的監(jiān)管力度將會更大，這可能會對股份回購造成限制。此外，雖然非銀行金融機構(gòu)未必會符合被認定為SIFI的條件，但隨著業(yè)務發(fā)展，它們?nèi)钥赡苄枰邮芤幌盗卸喾奖O(jiān)管機構(gòu)（包括美國消費者金融保護局和州級金融監(jiān)管機構(gòu)）的更嚴密監(jiān)督。此外值得注意的是，像所有放貸實體一樣，非銀行實體還受《誠實貸款法》(TILA)和其他消費者保護機制的制約。

美聯(lián)儲尤為關注影子銀行問題，Stanley Fischer理事曾在2014年表示，“我認為如何對待影子銀行系統(tǒng)的問題尚未解決”，Tarullo理事則對短期批發(fā)融資規(guī)模龐大的非銀行金融機構(gòu)帶來的風險（尤其是三方回購）一直非常關注，并提出了限制這些風險的幾種政策建議方案。

來源：高盛